Le titre de cette semaine appartient à Strike. Le 7 juillet, la société a lancé des prêts adossés à Bitcoin sans appels de marge ni liquidations de prix, promettant que les garanties resteront intactes, quelle que soit la chute du Bitcoin, tant que les emprunteurs continueront de payer. La plupart des reportages s’arrêtent là. L’histoire la plus conséquente se situe à un niveau inférieur, l’entité supportant réellement le risque. Un prêt qui n’est jamais liquidé au prix signifie que quelqu’un détient une dette sous-garantie à chaque tirage, et que cette personne, directement et indirectement, est Tether. La proposition de fusion d’avril était considérée à l’époque comme une manœuvre d’entreprise. Le lancement d’hier est ce à quoi il ressemble en production : un émetteur de pièces stables rassemblant les marchés des dépôts, du crédit, de l’énergie, des mines et des capitaux en une banque fonctionnelle pour l’économie Bitcoin. Pas de licence bancaire. Aucune banque centrale derrière cela. Pas d’assurance-dépôts devant.
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Le prêt Strike vend, le risque Tether conserve
La structure résistante à la volatilité de Strike ne fonctionne qu’avec des poches profondes derrière elle. Un emprunteur dépose 100 000 $ en BTC à le plafond de prêt/valeur du produit de 45 % et prend 45 000 $ en espèces. Si Bitcoin chute ensuite de 60 % et y reste, la garantie couvre environ 40 000 $ contre une dette de 45 000 $. Un prêteur crypto conventionnel aurait été vendu à 85 % LTV. Celui-ci attend, conservant le déficit jusqu’au remboursement ou à l’échéance.
Cette patience est un luxe de bilan, et le bilan qui la procure n’est pas celui de Strike. Jack Mallers a annoncé une facilité de crédit de 2,1 milliards de dollars qui, selon lui, donne à l’entreprise la capacité de répondre à la demande, quelle que soit la taille des commandes, et Tether a co-développé lui-même la structure de prêt à l’épreuve de la volatilité. Même le système de preuve de réserves de Strike, qui permet aux emprunteurs de vérifier leurs garanties à une adresse distincte en chaîne, a été construit avec l’aide de Tether. La grève commence et dessert. Tether garantit le risque extrême. La finance traditionnelle a un nom pour cette division du travail : le modèle originateur, la même architecture que les banques hypothécaires utilisent avec leurs prêteurs-entrepôts.
Six des sept fonctions bancaires déjà en place
Prenez les fonctions classiques d’une banque commerciale et comparez-les à ce que Tether touche désormais. Les lacunes sont rares.
| Fonction bancaire | La version de Tether | Échelle |
|---|---|---|
| Dépôts | USDT en circulation | Le plus grand stablecoin par offre |
| Prêt | Propre portefeuille de prêts CeFi + Facilité de crédit Strike | Installation de 2,1 milliards de dollars ; Top 3 des prêteurs CeFi |
| Paiements et garde | Grève (projet de fusion) | 95+ pays |
| Réserves / Trésorerie | Trésorerie BTC de Twenty One Capital | Détenteur de BTC d’entreprise de premier plan |
| Infrastructure physique | Elektron Energy mining (projet de fusion) | ~50 EH/s, ~5% du hashrate du réseau |
| Marchés des capitaux | Branche de titrisation prévue | Carnet de prêts et dette liée aux revenus miniers |
| Prêteur en dernier ressort | Aucun | – |
Tether Investments a publié une proposition de fusionner Twenty One Capital avec Strike et Elektron Energy, un opérateur minier gérant environ 50 EH/s, soit environ 5 % du hashrate du réseau Bitcoin, en une seule plateforme cotée intégrant les avoirs de trésorerie, l’exploitation minière, les services financiers, les prêts et les marchés des capitaux. Mallers l’a approuvé dès le Bitcoin 2026. « En termes simples, je pense que c’est une excellente idée », a-t-il déclaré, ajoutant que son objectif fondateur a toujours été une société Bitcoin plutôt qu’une application de paiement.
Les termes et les délais restent confidentiels, mais la machinerie est en mouvement : en juin, Tether a désigné un administrateur indépendant supplémentaire au conseil d’administration de XXI pour rétablir le comité d’audit selon les normes d’indépendance de la SEC et du NYSE, le genre de gestion qui précède une transaction, et non celle qui suit un accord mort.
Mallers a décrit une opération construite autour de la titrisation des prêts, de la titrisation des revenus miniers, de la dette adossée au Bitcoin et des produits structurés. Regrouper les prêts en titres et les revendre est la manière dont les banques recyclent le capital et prêtent au-delà de leur propre bilan. Personne dans le domaine de la cryptographie n’a fait fonctionner cette machine à grande échelle. Une entité fusionnée Tether-Strike serait la première à essayer avec à la fois le volume d’origine et la distribution.
Trois prêteurs détiennent désormais 89 % d’un marché qui en comptait dix
Le marché du crédit crypto s’est redressé à partir de 2022 avec beaucoup moins d’acteurs. Selon les données de Galaxy Research, les trois plus grands prêteurs centralisés, dont Tether aux côtés de Galaxy et Ledn, détiennent des portefeuilles de prêts combinés de 9,9 milliards de dollars, soit près de 89 % du marché des prêts CeFi. Tether se situe au sommet de ce groupe avec son propre livre et finance désormais également la structure de produits la plus agressive du secteur via Strike.
L’époque précédant l’effondrement était différente. Celsius, BlockFi, Voyager et Genesis se disputaient les mêmes emprunteurs, et lorsqu’ils tombèrent, les survivants absorbèrent les clients et le marché continua de fonctionner. Le marché de 2026 ne présente pas une telle redondance. Un créancier dominant soutient désormais les dépôts (USDT), le crédit de gros (la facilité Strike) et bientôt, si la fusion se réalise, une part significative du matériel minier sécurisant le réseau lui-même. Les superviseurs bancaires ont un terme pour désigner une institution dont la faillite se répercuterait sur toutes les couches de son système. Crypto en a tranquillement développé un sans que personne n’ait signé la désignation.
Pour être juste envers l’autre côté du grand livre : Tether rapporte des milliards de bénéfices annuels provenant des rendements des réserves, ce qui lui donne une plus grande capacité d’absorption des pertes que n’importe quel prêteur de crypto avant 2022. L’entreprise peut véritablement se permettre de bénéficier de prêts sous-marins dans un marché baissier. C’est exactement ce qui rend aujourd’hui crédible la promesse de non-liquidation. C’est aussi ce qui rend l’arrangement fragile dans le seul scénario qui compte. Un choc frappant Tether lui-même, qu’il s’agisse de réserves, de réglementations ou de pressions de rachat, se propagerait désormais simultanément aux marchés stables, au portefeuille de prêts CeFi, aux emprunteurs de Strike et à une flotte minière. Les banques disposent d’une assurance des dépôts et de lignes de liquidité de la banque centrale précisément pour répondre à ce problème de corrélation. Cette structure ne porte ni l’un ni l’autre.
Ledn et Unchained ont désormais besoin de leur propre filet de sécurité de 2 milliards de dollars
Pour les emprunteurs, rien de tout cela n’est visible. Les prêts sont approuvés, Bitcoin reste en place et la plomberie derrière les 2,1 milliards de dollars n’apparaît jamais dans l’application. Le marché le ressent différemment. Les prêteurs concurrents comme Ledn et Unchained utilisent toujours des modèles de liquidation déclenchés par le LTV, et pour correspondre aux conditions de non-liquidation de Strike, il faudrait un partenaire financier prêt à absorber des prélèvements mesurés en années et non en heures. Peu de candidats existent. Le résultat probable est une consolidation autour de celui qui a le bilan le plus important, ce qui est à l’opposé de ce que prétend vouloir un marché encore marqué en 2022.
La mécanique des prix au comptant du Bitcoin change également. Les liquidations forcées ont amplifié toutes les ventes massives depuis 2018 en déversant des garanties sur les bourses au pire moment possible. Les prêts qui ne se vendent jamais au prix suppriment l’une de ces boucles de rétroaction. La pression vendeuse ne disparaît pas ; il se transforme en exposition de crédit assise sur des bilans liés à Tether, en attente.
La question ouverte se pose sur les bureaux des régulateurs et non sur les écrans des traders. La législation américaine sur les stablecoins se concentre sur la qualité des réserves et les droits de rachat, et non sur ce que la branche d’investissement d’un émetteur fait avec ses bénéfices. Prêter des milliards contre des garanties volatiles via des plateformes affiliées se situe entièrement en dehors de ce périmètre, et les superviseurs européens sous la MiCA sont confrontés au même écart. La fusion proposée, qui placerait le fondateur d’Elektron, Raphael Zagury, à la présidence d’une entité cotée combinant tous ces éléments, finira par forcer une décision : à quel moment le plus grand créancier privé de l’économie Bitcoin sera-t-il soumis à quelque chose qui ressemble à une supervision bancaire, et qui agira en premier, Washington ou Bruxelles ?
